人民币急贬的前因后果是什么 底层逻辑是什么

更新:2022-06-02 09:46壹壹高考网

一、人民币急贬的前因后果是什么

4月18日以来,人民币快速贬值。美元兑人民币汇率从6.38上升至6.52,创2021年7月以来的新高。

人民币急贬的前因后果是什么 底层逻辑是什么

2021年 7 月后积累的人民币升值幅度,已经在过去一周内全数回吐。不仅如此,人民币单 周贬值幅度达 1300 个基点,创下2015 年“811 汇改”以来单周最大贬值幅度。

当前中美利差倒挂仍有进一步加剧迹象,国内股市也出现大幅下跌,人民币快速贬值引发市场高度关注,当前人民币贬值的根本原因是什么,未来人民币汇率走势如何?

1 近期人民币急贬,传统利差框架解释力有限

传统框架看人民币汇率,一般会诉诸中美利差。近期人民币汇率急贬,针对当下人民币汇率 变动情况,我们检验传统中美利差框架的解释力有多强。

1.1 经验上中美利差可解释部分汇率变动

本轮中美利差急速收紧,相当一部分原因在于美债利率快速走高。美债利率作为全球利率的 参考锚,它的走势深刻影响其他经济体利率走势,以及汇率变动。

从直观数据层面看,欧美发达经济体的利差对于汇率的走势解释力度更强。

德国、英国、日本等经济体,它们的利率与美债利率几乎同向相关。主要得益于这些国家与 美国资本市场高联动。全球金融机构跨境资产配置较为便利。这种便利性还体现在金融和资本账户的资金流动性便利性极高,不仅仅只是体现在跟贸易相关的经常账户。

当前日本、韩国、新加坡等东亚经济体,疫情以来出口高增长,近期不约而同面临汇率贬 值。

日本、韩国、新加坡三国,货币政策节奏不尽相同。韩国加息的节奏比美联储更早,而日本 则是维持疫情以来的货币宽松政策。然而这三大东亚经济体,年初以来都纷纷面临贬值。只不过贬值幅度排序,日元最大,新台币、韩元其次。

从年初到4月18日,人民币汇率贬值幅度其实是相对其他经济体较小的,而4月18日之后人 民币贬值开始加速,明显快于其他经济体。

首先值得肯定,美国利率对实际上不同经济体的汇率都有一定解释力。中美利差缩窄同样可 以解释人民币贬值。

人民币急贬的前因后果是什么?底层逻辑是什么?以及未来展望

1.2 中美利差不能百分百解释人民币汇率

现在的问题是,中美利差是否成为本轮人民币汇率贬值的最根本原因?经验数据告诉我们, 中美利差对疫情以来人民币汇率走势的解释有限。

以去年为例,2021 年中美 10 年期利差持续收窄,全年收缩幅度累计 98BP。然而这一过程中,人民币汇率体现出较强韧性,延续了 2020 年 6 月以来的升值趋势,全年升值 1739 个基 点,自 811 汇改以来,单年升值幅度仅次于 2017 年和 2020 年,尤其是 2021 年下半年一度出现与美元指数背离的走势。

利差对汇率之所以有解释力,关键在于利率平价。即A国利率更高时,套利动机驱使资金从 B国流向A国,因而B国相对A国的汇率贬值,反之亦然。需要注意的是,利率平价成立的前提是资金跨境流动性通畅。将利率平价应用至现实,利差对汇率强解释的前提在于,跨进资金流动障碍要足够小,资金可以在两个跨境市场完成套利。

当前美债市场和人民币市场联动显然不够紧密,资金在中美两个市场的流动也并不足够顺 畅。这也是为何欧美发达经济体的国债利率相关性极强,两国利差对汇率的解释力也非常好。因为欧美发达经济体的金融和资本市场联动紧密。对比欧美发达经济体,中美利差对中国人民币汇率的解释力度明显削弱。

二、底层逻辑是什么

1.中美利差对当前人民币汇率有一定解释力,然而不能解释全部。尤其不能解释近期人民币汇 率急速贬值。近期人民币汇率急贬,更多矛盾落在国内因素。

人民币急贬的前因后果是什么?底层逻辑是什么?以及未来展望

1.1 原因之一,出口结汇收缩

我们必须要看到,本轮在岸人民币贬值受到离岸人民币带动,中间价意外调降,最终人民币 突破6.4。

4月20日,受前一日晚间离岸人民币大幅贬值影响,人民币中间价相较前一日调贬276个基 点,中间价设在6.3996,高于彭博的市场预测均值的101个基点,与市场预期的偏离幅度创过去一个月的新高。而在岸人民币也快速跌破6.40的关键点位,而近3个交易日中间价累计下调了 335个基点,接近人民币整体跌幅的40%。

外汇市场成交量下滑水平堪比 2020 年 2 月,或反映出口结汇快速走弱,而前期支撑人民币的重要因素恰恰是旺盛的出口结汇需求。

根据外汇市场成交数据反映,4 月外汇市场即期询价成交规模均值每天 200 亿美元左右,今年 1 至 3 月,银行间外汇市场成交规模均值在 300 亿美元左右,可见近期外汇市场成交规模 显著萎缩。

而我国银行间外汇市场是主要由客盘结售汇驱动,可以推测前期支撑人民币大幅走高的结 汇力量正在走弱,有可能反映 4 月及未来出口数据不佳。

我们前期专题《忧虑疫情对出口的三重冲击》中指出,当前上海疫情已经影响上海港口货 运,并且当前全国物流受限,工业生产下滑,出口也进一步受到供应链约束。可见近期汇率急速贬值,更在于国内本土疫情所致出口下滑。

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1.2 原因之二,国内风险上行

本轮疫情直接冲击工业生产和出口,汇率承压。不仅如此,本轮疫情和以往几轮本土疫情存在一个根本性的差异,以往本土疫情只冲击国内需求(主要影响消费和投资),然而本轮疫情影响供应链,进一步冲击出口和工业生产。

可以说本轮疫情对经济造成的影响是供需双杀。国内经济面临较大的下行压力,人民币资 产也面临定价重估。有两个指标可以印证。

第一,中国主权债务的 CDS 报价快上行。

中国主权债务危机 CDS 报价,一般用作评估中国人民币资产定价风险。CDS 报价越高,意 味着中国人民币资产风险走高。目前中国主权债务CDS已经攀至73.2,几乎与2018年和2020 年 2 月的 73.3 的水平持平。

要知道 2018 年中国面临中美贸易摩擦叠加去杠杆,而 2020 年 2 月中国更是经历新冠病毒 首轮冲击,全国经济停摆。当前主权债务 CDS 报价意味着当前市场定价国内人民币资产所面临的风险,类似于 2018 年及 2020 年 2 月。

即使是去年 9 月以来地产企业连环违约潮,对金融体系构成的较大压力,CDS 报价也未飙升到当前水平。而当前东部沿海地区疫情还在持续,对全国经济活动造成影响,在一季度 GDP 增速 4.9%的背景下,全年稳增长压力较大。

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第二,北上资金有过一轮快速流出。

仅 4 月 19 日和 20 日两个交易日,北上配置盘流出 34 亿元左右,尽管上周后两个交易日有回流,但单周仍录得 12 亿元左右流出,本月以来北上配置资金累计仍为流出,而这也是北上配置盘连续第二个月净流出。

自 2019 年以来,北上配置盘单周净流出规模相对较大的有 8 次,分别对应着四个时间扰 动:中美贸易摩擦升级,人民币汇率首次跌破 7,疫情风险冲击全球以及全球流动性危机,中概股退市风险。

当前在并无明显海外突发因素冲击,外资持续流出更多反映资金对未来中国增长的悲观预 期。

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